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说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，所以，最终是制度决定了国策模式。

加税或国债：哪种更好？

上面的分析中，我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之，假如国家有高回报率的开支或投资项目，那么所需资金是靠发国债，还是靠征更多的税，哪个更好呢？我们可能会说“反正羊毛出在羊身上，与其借债，反倒不如由老百姓先交税”。

今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元，占财政收入的15%，跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。2005年联邦政府的债券利息开支为1840亿美元，占全年财政开支约8%。美国国债余额约9万亿美元。

尽管如此，美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多交税还债，反而还在布什政府期间不断减税。美国人当然交得起更多税，但政府还是更愿意借债花费，使赤字越来越大。这是怎么回事？这不仅有悖于我们传统的理财理念，而且有悖于一般的常理。——美国这些年的经济国策真的有损其国力吗？

其实不然。我们可以算一笔简单的经济账。答案的关键还在于政府的融资成本和民间的投资回报率，只要纳税人的投资回报率高于政府公债利息，最优的国策是：少征税，把钱留给老百姓去投资创业，藏富于民，政府尽量用公债来补充财政赤字。

相反地，如果公债利息高于民间投资回报率，那么靠赤字负债发展是下策。同时，如果政府的投资回报低于民间投资回报，政府就既不应该借债发展，也不应该加税，而是要减税和退税。

举例说，假设所得税是20%，政府公债利息永远为5%。先假定老百姓的投资回报率今后每年都是6%。在这种情况下，如果少向老百姓征收一万元税，那么老百姓把这一万元投资后，第一年得到600元税前回报，其中120元交税，剩下的480元加本金一万元重新用于投资；第二年得到元税前回报，其中元交税，剩下的元加本金一万元再用于投资；以此类推下去，年复一年，不仅老百姓的财富越滚越大，而且政府的税收也按每年的速度增长，政府得到的是一个永久的税收流，这个税收流的总折现值为6万元（以政府公债利息5%作为折现率）。换言之，如果政府通过借债维系开支，把更多钱留给老百姓投资，那么今天每少收一万元的税，实际上政府最终得到的是今天值6万元的未来收入流，让国家财富净增5万元。

如果老百姓的投资回报率是5%，那么政府通过减税得到的额外好处为零；而如果投资回报率低于5%，则减税会吃亏。当然，如果民间投资回报远高于5%的国债利息，那么借国债并同时减税就让这个国家发横财了！其妙诀在于让老百姓的收入变成资本后，就能通过利滚利、钱滚钱让国力和民财同时上涨。当民间的投资回报很可观的时候，政府征税等于是“杀鸡取卵”，害民又损己。

上面的例子当然有一些理想化的假设。比如，在现实中，政府公债利息可能会不断波动，民间投资回报也会时高时低。如果是这样，那么，只有在民间投资回报与国债利率之差更大的时候，“发国债同时又减税”的国策才最优。‎­​海​棠‎书屋 bookbao8.com 想看书来‎­​海​棠‎书屋

治国的金融之道：藏富于民（12）

不管怎样，这个例子基本反映了美国二战之后经济国策的总体逻辑。美国的资本市场最发达，给美国政府提供了无限的将未来收入证券化变现的能力。由于人们对美国制度的稳定性非常有信心，美元和美国政府公债是世界投资者最为放心的增值保值手段，因此其公债利息近几年保持在4%左右，这是美国老百姓所无法得到的融资成本。换句话说，如果美国民间要借钱投资，他们需要支付的利息远比美国政府要支付的利息高，在这种情况下，与其由个人或私人公司去借钱，还不如由美国政府代替老百姓借，并同时通过减税让老百姓把钱留着自己去投资！那么，美国民间的投资回报如何呢？以美国股市为例，从1926年至今，平均年回报率为10%；在二战以后，平均年回报12%。相比之下，这期间的政府公债利息平均在6%左右。也就是说，1926年至今，民间投资回报率与政府公债成本间的差平均在4%，二战后为6%。

外国人和外国政府喜欢买美国国债，美国政府用低息借到这些钱后，通过减税把钱转给美国老百姓去做股票等生产性资产的投资，这种策略的效果是让美国财富超速增长。这即是自己有鸡再“借鸡生蛋”的效果。

由此，我们终于明白了美国靠赤字、靠国债、靠减税做强的道理了。从1940年之后，除了少数几年外，美国基本年年有赤字，而且越来越大，然而国力也越来越强。

那么，什么时候要开始逆转靠赤字发展的国策呢？一旦民间投资回报率相对公债利率太低时，即是放弃赤字的时候。

中国做强之路能走多久？

本章的分析让我们大致能看清过去西欧、美国、今天中国的国策逻辑，也是日本在明治时期以及自1990年后的经济政策逻辑。发展证券市场特别是长期限资本市场，让政府退出经济管制、放开市场的空间，这是其中的两个关键。

如果中国继续靠国债促进内需增长，以此带动增长，那么这种模式还能持续多少年呢？这当然是个难以回答的问题。假如中国今天占GDP 21%的国债发生在清朝或任何其它朝代时期，改朝换代可能会难以避免了，但多谢现代证券金融技术，中国实际国力比那些朝代时都强。相对今天美国、日本以及西欧的国债负债水平而言，中国的不算高，还有一些赤字空间。但是，在进一步靠公债发展之前，有必要审视一下今天所处的状况。第一，据《福布斯》杂志的计算，今天中国人的税负排世界第二，政府财政收入占GDP的20%有余。这个比重看起来跟美国联邦财政收入也占GDP的20%不相上下，但在开支上，美国的财政一多半用于社会保障、医疗保险等福利，而中国的财政开支用途不在这些。中国财政从民间“杀鸡取卵”太多，牺牲太多民间的致富机会。这些年的税收以两倍于GDP增速的速度上升，加税不受立法制约，这种税负必须降低。

根据中央财经大学民间金融课题组2006年初对27个省市借贷利率的调查，全国民间借贷利率平均为，其中借方以企业为多，这说明他们的资金使用后回报率至少在以上，远高于4%左右的国债利率。减税让更多的钱留在民间，显然会创造更多财富。

第二，过去20几年，特别是1994年后，相当一部分公债被投到各类形象工程，或者是这些债券融资虽然没有直接投入形象工程，但间接地让政府一些挥霍性工程的上马成为可能，造成了大量浪费。比如，2005年国家审计署的审计结果表明，部分城市基础设施国债项目（包括污水处理）效果差，城建项目中有许多由于规划不当、管理不善、设备不合格以及工程质量缺陷等原因，存在严重的损失浪费问题。这些项目的投资回报是否赶得上4%左右的国债利率，显然是个大问号。‎­​海​棠‎书屋 bookbao8.com 想看书来‎­​海​棠‎书屋

治国的金融之道：藏富于民（13）

第三，给政府部门更多的钱花，就必然创造更多的贪污*机会，也必然导致更多的地区间、城乡间以及社会群体间的机会不平等 。特别是在缺乏实质性权力制约、财政预算过程又不透明的情况下，政府开支的分配不可能做到公平、公正。

不同国家以前的不同经历或许可以给我一些启示。上世纪30、40年代的民国政府也得到当时快速发展的国内债券市场的帮助，加上对银行的国有控制，让政府能同时发公债、操纵货币，以多种方式解救财政与金融危机，但是，由于军政府权力不受实质性制约，*盛行，债券市场帮助民国政府平摊支付压力的能力再大，也无法对冲掉制度缺陷所注定的命运。1997-98年亚洲金融危机期间，许多人把印尼、马来西亚、泰国、韩国的遭遇归结到外债，说是这些国家对外债的依赖使它们受重挫。从表面看好像如此，但其根本原因不是它们的外债太多，而是它们普遍缺乏对权力的制度化约束，黑箱操作滋生*，政府财政和外债被当权者私用。

相比之下，美国近9万亿美元的国债中，外债约2万亿美元，占近四分之一。而且，从国债规模讲，今天日本国债是GDP的170%，意大利、比利时国债都超过GDP的120%，美国国债是GDP的70%。这些国家没有因高额国债或外债而产生金融危机、社会*，可是，1990年代的亚洲国家、1930-40年代的民国中国以及过去20年里的拉美国家却因国债、外债而频繁出现危机和社会*，这是为什么呢？

答案还在制度资本上，在对权力的制约以及政府预算过程是否透明上。实际上，不只是当今世界不同国家承受公债的能力千差万别，即使回到历史上也如此。比如，16、17世纪时荷兰的国债比西班牙的高很多，1650年时荷兰国债折合人均公斤银子而西班牙国债仅折合人均公斤银子 ，但前者的国债利息在3%至5%之间，西班牙在16世纪要支付10%以上的利息，荷兰没有因这种国债而衰败，而西班牙则从17世纪中叶开始衰落。18世纪中叶，英国的国债承受力也远比法国高，前者的人均国债高于法国，但那种高负债不仅没拖垮英国，反而是英国的国债利息只有法国的一半左右，让英国不断强盛。之所以英国（以及当年的荷兰）的国债融资成本比法国的低一半，其证券市场也比法国更发达，根本原因与1688年英国光荣革命之后所巩固的宪政制衡有关，那次革命之后英国王权受到议会的进一步制约，使国王不能随意征税、不能侵犯私人财产，财产税等只能由议会立法。由于议会更能代表社会的利益，并且其立法与决策过程也非常透明，这使证券投资者对政府有充分的信任，因此很愿意买英国的国债，而且要求的利息（融资成本）也不高。相比之下，西班牙、法国的王权不受制约，国王的决策过程又不透明，多次对其国债赖账、拖欠利息，这些都无法让投资者对集权政府有信心，其结果可想而知。由此可见，一个国家是否能长久靠赤字加国债发展，跟其制度架构分不开。

我们可能会说，既然中国的制度问题以前就存在，而由赤字带动增长的模式在以前20几年成功了，那么为什么今后不能再继续呢？——在经济增长的初期，增长的确可以是粗放式、高资源消耗、低经济回报，甚至可以充满贪污*，但不能总是靠修路、架桥、盖大楼刺激增长，也不能指望社会对贪污*总能承受。正如前面所说，如果政府投资回报长期低于公债利率，如果财政被长期用于挥霍性形象工程并为贪污*提供基础，那么靠赤字或靠税收支持的财政开支只会是无谓地烧钱，使中国的负债能力快速下降，带来社会动荡。

因此，中国一方面应该减税，至少应该控制税负的增长，藏富于民，并同时进一步让政府退出经济，让市场真正发挥作用，提高民间创业与投资的回报；另一方面可继续依靠国债促进发展。但是，这两方面都有一个共同的前提，就是政治体制改革必须先行，否则财政赤字和国债的空间就会越来越小，靠赤字发展就没有希望。

金融市场的发展将最终打倒“孔家店”（1）

近几年来，儒家文化再次成为热门话题，这些讨论不只是限于文化圈内，而是直接涉及到小学、中学以及大学生每周花多少时间读经、多少时间学习现代知识的问题。此外，要求立儒学为国教的呼声也不小，因此信不信儒学已不仅是个人的选择问题，还是一个全社会以及整个国家的根本问题。实际上，一些新儒家学者声称要“以夏变夷”、“用中华文明整合世界”，国家已拨款数亿在国外设立孔子学校，以具体行动在世界推广儒家文化。中国这么大，世界更大，做一些这类事情也未尝不可。但是，其成效将如何则可能是另一回事。

那么，文化到底是什么东西？儒家文化为什么会在中国出现？除了儒家外是否有别的更“好”的社会秩序安排？西方文明真的只是物质文明，而东方文明是更高尚的精神文明吗？“五四”新文化运动给中国带来了自由、*、法治的思想，让中国走近世界一大步。但是，现在人们发现，在当年打倒“孔家店”后，今天似乎又要重建